貨幣政策調控框架逐步轉型 多措并舉提升政策效能

6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇發表演講，闡述了貨幣政策立場，并介紹了未來貨幣政策框架的演進邏輯。

“潘功勝在對今年以來貨幣政策主要工作進行回顧和總結的基礎上，闡述了我國貨幣政策的主要立場，并提出對我國未來貨幣政策框架的幾點思考，內容豐富，信息量非常大，我們可以從中觀察貨幣政策的框架和趨勢?！闭新撌紫芯繂T董希淼對《金融時報》記者表示，這次演講十分坦誠地表明了人民銀行對貨幣政策的主要考量，回應了市場關心的重要問題，是一次全面、及時的政策溝通，有助于增加貨幣政策透明度，更好地引導市場預期。

做好三方面平衡貨幣政策堅持支持性立場

今年以來，貨幣政策有效支持了實體經濟延續回升向好態勢。在陸家嘴論壇上，潘功勝再次回顧了貨幣政策及成效，強調了貨幣政策立場是支持性的?！拔覈泿耪咭⒅匕盐蘸吞幚砗枚唐谂c長期、穩增長與防風險、內部與外部三方面的關系，不同于海外央行總體保持高利率、限制性的貨幣政策立場，我國貨幣政策立場是支持性的?！迸斯偃缡菑娬{。

對于上述三方面關系的平衡，受訪專家表示，央行權衡長短期目標的最主要體現是堅持逆周期和跨周期調節?！扒靶┠暌咔榉揽仄陂g，貨幣政策加大逆周期調節力度，應對短期沖擊，金融總量指標增速快于名義經濟增速，融資成本顯著下降，穩住了宏觀經濟大盤。同時，政策出臺及操作也留有余地，疫情平穩轉段后，貨幣政策力度才能逐步回歸，經濟結構轉型升級和高質量發展等中長期目標持續推進?！币晃粯I內人士表示。

穩健的貨幣政策也會將維護價格穩定、推動價格溫和回升作為重要考量。市場專家表示，長短期目標的協調還是會反映到幣值穩定和經濟增長等政策目標中。

此外，人民銀行日常操作也會合理權衡長短期因素。對于潘功勝提到的“歷史上曾經有一段時間我們主要靠外匯占款被動投放基礎貨幣；2014年以來，隨著外匯占款減少，我們發展完善了通過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動投放基礎貨幣的機制”，業內人士分析認為，當前，基礎貨幣投放由外匯占款切換為更多依賴降準和再貸款，短期流動性調節還會發揮公開市場操作的作用，有效營造了良好的貨幣金融條件。

圍繞平衡穩增長與防風險，業內人士表示，以往的貨幣政策操作充分展現了央行平衡的藝術。“央行堅持實施穩健的貨幣政策，強調把握好力度和節奏，是綜合考慮穩增長與防風險后的抉擇?！笔茉L專家表示，可以看到央行一直在總量上努力保持銀行體系流動性處于合理水平，保持貨幣信貸與實際需求相匹配，同時又堅持不搞“大水漫灌”；價格上引導商業銀行向實體經濟讓利，同時也要實現銀行自身穩健經營，支持銀行補充資本金，引導銀行負債端成本下行，增強銀行服務實體經濟的可持續性；結構上引導加大重點領域和薄弱環節支持力度，同時堅持市場化法治化原則，由銀行自主選擇貸款對象并自擔風險。

對于內部與外部均衡，潘功勝表示，我國貨幣政策主要考慮國內經濟金融形勢需要進行調控，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響。

“貨幣政策首先立足國內發展?！倍ｍ当硎?，在政策周期錯位下，我國貨幣政策頂住了外部政策收緊壓力，降準降息創造寬松環境，支持擴大了國內有效需求。政策調整穩妥審慎。

“前些年發達經濟體長期實行零利率乃至負利率政策，近年來，為解決高通脹問題而快速大幅加息，我國一直實施正常的貨幣政策，堅持政策連續性和穩定性，既保持對實體經濟足夠支持，又避免大放大收，不會對經濟金融穩健運行帶來沖擊。匯率這些年也經受住了考驗?！敝袊裆y行首席經濟學家溫彬分析認為，人民幣匯率多措并舉保持了相對穩定，為國內利率下行創造了條件，也有效應對了單邊一致性預期和超調風險。

貨幣政策框架轉型優化調控中間變量

值得關注的是，本次陸家嘴論壇上，潘功勝還分享了他對未來貨幣政策框架演進的思考。他提到，為了實現最終目標，貨幣政策需要關注和調控一些中間變量，主要發達經濟體央行以價格型調控為主，而我國采用數量型和價格型調控并行的辦法。

“貨幣政策框架從數量型為主向價格型為主轉型，是現代貨幣政策框架的重要標志?！庇袑＜覍Α督鹑跁r報》記者表示，隨著金融市場的發展和經濟現代化程度的提高，國際上，美、歐、日央行在20世紀80年代至90年代都曾出現過金融脫媒加速，數量目標可控性、可測性及與實體經濟相關性下降的過程，并逐步淡化數量中介目標，轉向價格型調控。近期，金融總量數據受“擠水分”、理財分流等多重因素影響階段性下行，可能意味著中國貨幣政策框架進入轉型時刻，要更加注重發揮利率調控作用。

從近期的金融數據來看，一些市場人士提出，金融數據增速有放緩的趨勢。對此，業內人士認為，金融數據放緩是自然的，要防止人為追求“虛胖”。

實際上，人民銀行之前通過貨幣政策執行報告相關專欄以及新聞發布會，已多次強調這一點，潘功勝在本次陸家嘴論壇上的演講進一步闡釋了相關內容。應當看到，當前，我國M2、社會融資規模、信貸總量規模已經很大，但存量效率不高，在這個基礎上，長期保持高增速和“同比多增”本身是不現實的，也不匹配經濟規模。近期，對資金空轉套利的治理和防范，有利于提升資金使用效率。

有業內人士給記者舉了幾個簡單的例子——有兩家大型企業在存款利率（3%左右）下降后，分別提前償還了78億元和50億元銀行貸款（利率在2.5%左右）；整治手工補息后，也有更多企業將閑置存款用于支付上下游企業貨款，盤活存量資金；此外，大型企業在銀行的協定存款下降了40億元，用于支付上下游企業貨款……

“這些例子顯示，企業以存款償還貸款，會導致存款、貸款同時減少，反映到統計數據上，就表現為貨幣供應量和社會融資規模、信貸等同步減少。”該業內人士表示，除了企業減少了利息收入、銀行減少了利息支出，實體經濟生產經營活動沒有受到實質影響。而且，大型企業占用上下游中小企業資金存入銀行的行為減少后，回收資金的中小企業不需要再找銀行貸款或償還了銀行貸款，雖然存貸款等金融數據出現相應減少，但整個上下游鏈條所涉企業相互之間的客戶關系更為穩固了，更符合上下游企業的訴求。

此外，貨幣信貸的增長也受到融資需求多元化發展的影響。當前，隨著經濟從高速增長轉向高質量發展，新舊發展動能加快轉換，在存量中占比較大的房地產、地方融資平臺等舊動能信貸需求逐步下降，以高技術制造業、輕資產服務業等為代表的新動能占比逐步上升，但這些新動能的信貸需求和融資結構具有新特點，突出表現為對信貸依賴度低、對股權等多元化融資方式運用更多，支撐同樣的經濟增長不需要“壘”上與過去同樣多的信貸資源。

“不過，框架轉型不是一蹴而就的。”業內人士告訴記者，數量型和價格型調控并行還將持續一段時間，也需要優化貨幣統計的“儀表盤”。

潘功勝表示，當前，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇發生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。

記者了解到，目前，我國M1的統計口徑由于歷史等原因與國外有較大不同。從國外通行統計規則看，美國和日本的M1都包括個人活期存款，美國還包括貨幣市場存款賬戶等。而我國因為居民早期使用存折持有活期存款，而存折需要先轉換為現金才能支付，因此未將個人活期存款等納入M1統計。隨著我國銀行卡、電子支付的普及以及現金類理財業務的發展，有研究認為，如果把居民活期存款以及流動性很高的非存款類金融產品、第三方支付機構備付金等納入統計，4月份M1將是正增長。

“統計的完善也是為了更好地解釋資金流向?！币晃粰C構人士對記者表示，統計和實際經濟活動變化密切相關，各國貨幣統計都有一個不斷完善的過程，也能更加真實地將本來漏損的資金反映出來。

當前，我國M1增速下行，受多種因素影響，資金流向出現變化，但不是說“錢”就完全沒了。經濟結構轉型加快的影響持續顯現，原來的企業活期存款中，大部分是房企和地方融資平臺現金流，這一塊隨著國內經濟增長動能的逐步切換，會更多地以股權、債券等融資渠道體現。

金融創新日益發展，金融支付便利化明顯提升，企業活期存款與其他類型存款以及資金的流動轉換也更快，以前很多資金被認為流動性層次不夠，現在也有實質性的提升。此外，最近債市分流、手工補息規范等因素的影響加大，M1中的企業活期存款分流到理財、定期的情況明顯增多。例如，某企業在銀行的13.3億元存款，在手工補息叫停后，5月起陸續轉為在銀行購買理財產品；某保險公司在銀行的40億元存款在停止手工補息后，投向銀行間市場獲取理財收益。這些“錢”實際上一直都在，并沒有因為M1的下降而減少。從整個貨幣供應的統計看，貨幣總量還是持續增加的。

強化預期引導讓政策調控事半功倍

潘功勝在本次陸家嘴論壇上的演講除了“干貨頗多”之外，還傳遞出了提升貨幣政策透明度的積極態度。

“健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，做好預期引導也是完善貨幣政策框架的重要組成。”有市場人士表示。

潘功勝在演講中明確，現代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠把政策考慮和未來展望及時與市場和公眾進行比較透明、清晰的溝通?！巴该鞫忍岣吆螅叩目衫斫庑院蜋嗤远紩鰪?，市場對未來貨幣政策動向會自發形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍?！彼硎?。

從近年來央行的諸多表述可以看到，其對預期引導更為重視。輿論是影響社會發展的重要力量。我國內需不足，市場信心不穩，外部發達經濟體政策不確定性增大，國際上還有一些唱衰中國經濟和宏觀政策的論調，央行加強預期引導更有必要。

“我注意到，近年來，預期傳導渠道也發生了很大變化。以前依靠新聞發布會、官方新聞稿、專家采訪解讀等傳統渠道的做法輻射面不夠?，F在，微信、微博等互聯網和自媒體信息傳播渠道的影響更為廣泛。一篇自媒體‘小作文’經過蝴蝶效應，有可能對市場預期形成較大擾動。這些都需要央行通過新途徑及時充分與市場溝通，把政策意圖、市場關注問題講清楚，在提振市場信心的同時，提升央行政策效果。”董希淼告訴記者。

對于潘功勝提出的“要健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制”，市場人士普遍反映，央行近段時期的預期引導工作正是圍繞這一思路開展的，政策透明度和可理解性明顯提升。例如，今年5月，人民銀行一次性推出多項房地產支持舉措，力度很大，央行和媒體、專家之間的互動明顯增多，市場上對房地產政策底的共識進一步增強。

《金融時報》記者發現，去年以來，央行在與市場溝通方面下了很大功夫：一是對外溝通更有信息量。今年初，潘功勝在新聞發布會上披露了降準、支農支小再貸款利率調降等政策，有力提振了市場信心。二是多渠道遞進式加強宣傳解讀。以長期國債收益率為例，人民銀行先是在貨幣政策委員會例會新聞稿上表示了關切，后又陸續通過接受《金融時報》采訪、貨幣政策執行報告專欄、公開回應路透問題等方式，持續提示長期國債利率潛在風險，還對未來開展國債賣出操作進行了說明。三是不回避問題，主動答疑解惑。對市場關心的實際利率偏高問題，央行在一季度新聞發布會上就正面分析了實際利率的階段性和結構性特征，并沒有一味否認市場觀點。四是語言更直白，科普性增強。今年一季度貨幣政策執行報告專欄就使用老百姓能看得懂的語言，解釋了“錢去哪、錢在哪”的問題，在提示長期國債風險時，也通俗地說明了久期放大效應等債券專業詞匯。

“近年來，央行多次通過新聞發布會、接受媒體記者采訪等多種方式向市場傳遞政策信號，且使用了更多貼近公眾的語言，多角度把政策講透，這也能讓相關主體更好建立預期，政策時滯會減小，效果會更快體現?！倍ｍ当硎?。